סקירת שוק – חודש אוקטובר

הנושאים שנסקור

1. שוק האג״ח הממשלתיות בארה״ב – ייצר רווח באופן סיסטמטי בתקופות של כניסה למיתון ו/או עצירה בהעלאות ריבית. באפיקים המנייתיים התוצאות היו שונות ומגוונות.
2. לאחר בחינת ביצועי העבר, אנו חוזים כי האינפלציה בארה״ב עשויה לשוב ליעדה בחציון הראשון של 2024.
3. הפעילות במשק ממשיכה להתרחב, מלבד הפעילות בסחר החוץ.
4. ההערכה הרווחת היא כי הריבית של בנק ישראל עשויה להגיע בחודשים הקרובים לרמה של 3.5%.
5. בנק ישראל פועל לקליטת כספים נזילים מהמערכת הפיננסית.
6. גידול משמעותי בהנפקות המק״מ – עשוי לסייע בהיפוך עקום התשואות.
7. התמתנות מהירה של הפעילות הכלכלית בעולם.
8. ה-FED העלה את הריבית פעם נוספת. כעת, קצב ההעלאות צפוי לרדת בהדרגה.

ישראל

1. מדד האמון של הצרכנים נמצא ברמתו הנמוכה מזה כשלוש שנים. הסיבה העיקרית לרגש הצרכני הנמוך היא ככל הנראה עליות המחירים. שוק העבודה מראה סימנים חיוביים, וציפיות הצרכנים לירידת מספר המובטלים אינן שונות מהתקופה שקדמה למגפת הקורונה. לעומת זאת, הציפיות לאינפלציה של משקי הבית נותרו גבוהות מאוד.

2. נתוני סחר החוץ הם בין הבודדים שמצביעים על האטה בפעילות המשק. הגידול ביצוא הגיע לעצירה לאחרונה. היבוא של מוצרי צריכה ירד בחישוב שנתי בכמעט 5% בחודשים יולי-ספטמבר.

3. שיעור הגידול ברכישות בכרטיסי אשראי במחירים קבועים ברבעון השלישי היה דומה לרבעון השני. אולם נרשמה עלייה בקצב הגידול בכל הקטגוריה של המוצרים והשירותים, למעט רכישות המזון שלא חל בהן שינוי לעומת גידול בשיעור של כ-5% ברבעון השני. זאת לא התמונה שאופיינית להאטה בביקושים, אלא כנראה ביטוי של גידול ביציאות לחו״ל, שמורגש במיוחד בקניות בסופר.

הנתונים ממשיכים לתמוך בעליית ריבית

בשבוע שעבר אמר נגיד בנק ישראל שבכוונת בנק ישראל להביא את הריבית במהירות לכ-3.5%. הנתונים האחרונים תומכים בכך:

1. שוק העבודה בישראל ממשיך להפגין עוצמה כמעט ללא סימנים של היחלשות. שיעור האבטלה ירד ל-3.9%, אם כי תוך ירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. מספר המובטלים עלה בחודשים האחרונים, אך בסה״כ הוא עומד ברמות שהיו לפני המגפה, כאשר מספר המועסקים גבוה בהרבה מאשר ב-2019.

2. לא ניכרת ירידה במשרות הפנויות, למרות הירידה בביקוש לעובדים בתחום הטכנולוגיה.

3. למרות הסיכון המיוחד שרואה בנק ישראל בגידול באשראי המסחרי, במיוחד לנדל״ן, עליית הריבית לא עוצרת אותו בינתיים, וקצב הגידול שלו ממשיך להאיץ. נציין שקצב הגידול של האשראי הצרכני נותר יציב, כאשר ירידת המשכנתאות נמצאת בירידה חדה.

4. עפ״י תחזיות שונות, קצב האינפלציה בסוף השנה יהיה מעל 5%, לעומת התחזית האחרונה של בנק ישראל של 4.6%. להערכתנו, קצב האינפלציה יחל את ירידתו רק לאחר פרסום מדד ינואר.

התשואות בטווחים הקצרים צפויות לעלות

1. עליית הריבית כבר העבירה קרוב ל-100 מיליארד ש״ח לפיקדונות השקליים לטווח של עד שנה מאז שהריבית עלתה בפעם הראשונה באפריל (נכון לסוף ספטמבר), וכ-15 מיליארד ש״ח לקרנות הכספיות. במקביל, יתרות העו״ש ירדו בכ-40 מיליארד ש״ח. העברת היתרות מחשבונות העו״ש לפיקדונות נועדה לצמצם צריכה.

2. בנוסף להעלאת הריבית, בנק ישראל פועל להגדיל את יתרות המק״מ כאמצעי לספיגת נזילות. ההנפקות צמחו ביותר מפי 2, מכ-15 מיליארד ש״ח בחודש אוגוסט לכ-31 מיליארד ש״ח שמתוכנן בחודש נובמבר, תוך עלייה חדה בביקושים. המעבר לקצב כפול של הנפקות המק״מים צפוי להוביל לעלייה בתשואות בחלק הקצר של עקום התשואות ולתמוך בהיפוכו. בשבוע שעבר הפך עקום התשואות לשטוח, לראשונה, כאשר התשואה השקלית לשנתיים ול-10 שנים היו זהות ברמה של כ-3.2%.

עולם

הרעה בפעילות באוקטובר

1. נתונים כלכליים רבים מצביעים  על כך שהצמיחה בעולם ממשיכה לרדת:

העדכון הראשון למדדי מנהלי הרכש לחודש אוקטובר הצביע על מעבר מהתרחבות להתכווצות. מדדי מנהלי הרכש בתעשייה ירדו בארה״ב, אירופה ויפן, כאשר המדד האמריקאי ירד מתחת ל-50, היכן שכבר נמצאים המדד האירופאי והמדד הסיני. המדד בתחום השירותים בארה״ב ואירופה נמוך מ-50.

2. ההאטה בעולם באה לידי ביטוי גם בנתוני היצוא ממדינות אסיה. ברובן ניכרת ירידה בקצב הצמיחה.

3. נתוני הצמיחה באירופה ברבעון השלישי היו לרוב טובים מהתחזית, אך עדיין נמוכים מאוד.

צמיחה חיובית בארה״ב אינה מצביעה על שיפור הכלכלה

המשק האמריקאי צמח ברבעון השלישי בכ-2.6%, לאחר שני רבעונים של צמיחה שלילית. אולם זה לא מעיד על שיפור בכלכלה. הצמיחה בצריכה הפרטית תרמה פחות מהרבעון הקודם. תרומת ההשקעות, בניכוי השינוי במלאים, התכווצה, בדומה לרבעון הקודם. היצוא צמח כמו ברבעון הקודם. השיפור בקצב הצמיחה הכללי לעומת הרבעון הקודם הושג בזכות ירידה ביבוא, השפעה פחות שלילית של השינוי במלאים וגידול בצריכה הציבורית. עפ״י עליית התשואה ל-3 חודשים מעל התשואה ל-10 שנים, אינדיקטור שאף פעם לא טעה בזיהוי המיתון המתקרב, הסיכון למיתון גדל.

נוסיף שגם ההרעה בדו״חות ו/או בתחזיות החברות, במיוחד של חברות הטכנולוגיה הגדולות – שתוצאותיהן משקפות ביקושים ברמה מאקרו כלכלית – מעידה על האטה בפעילות הכלכלית.

ה-FED העלה את הריבית ב-0.75% בפעם הרביעית

לפי מדד המחירים PCE core, המדד העיקרי שאחריו עוקב ה-FED, קצב אינפלציית הליבה בארה״ב עדיין עלה בחודש ספטמבר. ה-FED העלה את הריבית ב-0.75%, לרמה של 4%.

יחד עם זאת, יותר ויותר אינדיקטורים משקפים שהירידה באינפלציה קרובה.

להערכתנו, זאת תהיה העלאת הריבית האחרונה בקצב כל כך גבוה:

1. מחירי הבתים בארה״ב התחילו לרדת, ואף בשיעור חד. ב-50 השנים האחרונות ירידה משמעותית במחירי הבתים תמיד הובילה לירידה באינפלציה.

2. בשבוע שעבר פורסמו בארה״ב נתוני התעסוקה לחודש אוקטובר. בינתיים, עפ״י הסקרים האזוריים של שלוחות ה-FED, בכל האזורים ניכרת ירידה חדה למדי בציפיות לתעסוקה בתחום התעשייה.

3. נתוני האינפלציה באירופה הפתיעו כלפי מעלה (מלבד ספרד), וזאת למרות ההאטה בכלכלה. העלייה באינפלציה מגדילה את הסיכוי שהריבית באירופה תמשיך לעלות בקצב גבוה, למרות שאחרי עליית הריבית ב-0.75% ל1.5%, מספר בכירי ה-ECB הביעו הערכה שקצב העלייה עשוי להאט. אנו מעריכים שהריבית באירופה תמשיך לעלות בקצב גבוה גם בפגישות הבאות.

4. ככלל, הריסון המוניטרי הכולל בעולם, שמחושב כעליית ריבית חודשית מצטברת ע״י הבנקים המרכזיים, מראה ששיא הריסון במחזור העלאות הריבית כבר מאחורינו.

כמה זמן ייקח לאינפלציה לחזור ליעד המוגדר?

מה אנו למדים ממקרים דומים שהתרחשו בעבר על הזמן הדרוש כדי שהאינפלציה תחזור ליעדה?

בחנו את מספר החודשים שעברו מאז שהאינפלציה הגיעה לשיא ועד שהיא ירדה מתחת ל-3%, במקרים של עלייה באינפלציה עד לרמות של 12%-6%  במדינות המפותחות בין השנים 1948-2020. בסה״כ היו כ-60 מקרים כאלה שהתרחשו בכ-20 מדינות. רוב המקרים התרחשו עד שנת 2000. נציין שבתקופה הנסקרת היו גם לא מעט מקרים שבהם האינפלציה הגיעה בשיאה מעבר ל-12%, ובמקרים מסוימים אף הרבה יותר, אך הנחנו כי מקרים אלה אינם רלוונטיים למקרה הנוכחי.

מניתוח מקרי העבר לעומק ניתן ללמוד כי במדינות המפותחות האינפלציה חוזרת ליעדה, משיאה, בדרך כלל תוך כשנה וחצי.

כך שניתן לשער כי במדינות המפותחות האינפלציה צפויה לרדת מתחת לקו 3% במחצית הראשונה של 2024.

מהם אפיקי ההשקעה הכדאיים לקראת סוף העלאות הריבית?

מהן המסקנות מניתוח מקרי העבר בנוגע לביצועי האפיקים השונים בעת כניסה למיתון, שעל פי הערכות שונות צפוי בארה״ב בשנה הקרובה? בדקנו לעומק את הביצועים של מדד S&P500 ושל מדד אג״ח ממשלתיות בארה״ב בתקופה של כ-3 חודשים לפני הכניסה למיתון ובמהלך השנה שאחריה, במיתונים בארה״ב שהתרחשו מאז שנות ה-70:

1. בשלושת החודשים שלפני הכניסה הרשמית למיתון לא הייתה מגמה ברורה באפיק המנייתי. לאחר הכניסה למיתון, במרבית המקרים המניות המשיכו לרדת. רק אם המיתון נמשך פחות מ-12 חודשים, שוק המניות הציג עליות לקראת סופו.

2. באפיק האג״חי התמונה הייתה ברורה באופן משמעותי. מדד האג״ח הממשלתיות הציג לרוב עליות לקראת הכניסה למיתון והמשיך לעלות אחריה. באופן עקבי המדד היה גבוה בסוף המיתון מאשר בתחילתו.

איפה הבעיה? הכניסה למיתון והיציאה ממנו נקבעת ע״י הוועדה המיוחדת, לרוב זמן רב אחרי שהמקרה התרחש. לכן, יש גבול לתועלת המעשית שניתן להפיק מהממצאים הנ״ל,

והרבה יותר פרקטי לבחון את ביצועי האפיקים השונים על פי נתוני ריבית ה-FED שידועים בזמן אמת.

בדקנו גם את התנהגות המסלולים השונים, החל משלושת החודשים לפני הגעת הריבית לשיא ועד שנה לאחר מכן. על פי ההערכות, השוק נמצא כעת בטווח של כ-3 חודשים לפני הגעת ריבית ה-FED לשיא.

1. לקראת הגעת הריבית לשיא, לא ניתן לזהות מגמה ברורה בביצועים של מדד S&P500. לאחר עצירת הריבית, המניות הציגו עליות במחצית מהמקרים, ובמחצית השנייה היו ירידות.

2. בדומה לעיתוי המיתון, גם בנוגע לעליית הריבית התמונה ברכיב האג״חי הרבה יותר ברורה מאשר ברכיב המנייתי. בכל שמונת המקרים שהתרחשו משנות ה-70, מדד אג״ח ממשלתיות הציג עלייה בשיעור של בין 5% ל-25% לאחר הגעת הריבית לשיאה.